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，希望能够帮助到您
。

20世纪80年代中期，日元对美元汇率发生了两次大幅度调整：一是1985年9月广场协议 ，主要为解决日美贸易争端
，日元对美元大幅度升值；二是1987年2月卢浮宫协议，主要为解决美元过度贬值对世界经济带来的不利影响 ，日元对美元出现短暂性的大幅度贬值。日元对美元汇率这两次大幅度调整
，起因在日美贸易摩擦和各自国内政治经济利益的现实需要，都是在美国主导下 ，通过国际社会施压和国际会议汇率协调机制来促成和实施的
，对日美等国和世界经济运行产生了显著影响 。当前，认真研究和总结日美汇率这两次重大调整的经验启示 ，对于提高保持人民币汇率稳定重要性的认识，进一步探索和完善人民币汇率形成机制具有积极的现实意义
。

1
、日本1990年危机的背景是什么?

(一)美国的“滞胀 ”与“里根经济学
”。

20世纪80年代初期
，当罗纳德·里根宣誓就任美国第49届总统时，美国经济正为严重的“滞胀”所困扰 。1980年 ，美国的通货膨胀率为13.5%
，失业率为7%，经济增长率为-0.2% ，财政赤字高达738亿美元
。里根指出：“我们正馅入自20世纪30年代以来国家最严重的经济衰退之中
，我们必须开辟一条改革和重振经济的道路。 ”(里根，1991)为此 ，里根政府以供给经济学派、货币主义和新古典综合派等作为理论基础
，制定了美国“经济复兴计划
”，史称“里根经济学” 。

“里根经济学 ”主要由四个部分构成：(1)削减联邦政府支出；(2)降低个人所得税和公司所得税；(3)放松政府管制 ，减少政府干预；(4)反通胀的货币政策
。其中
，降低税率和减轻纳税人负担是“里根经济学
”的核心。里根认为，“税率低则国库盈；税率高则国库空” 。要想国民富裕 、国家富强 ，应该从减税开始
。只有降低所得税率，人们收入增加了
，才会更多地去消费
、去储蓄、去投资，才能刺激生产。生产规模扩大了 ，就能克服“滞 ”；市场供应增加了
，就能克服“胀
”，从而实现无通胀的经济增长 。同时 ，“我们不只是希望通过减税来刺激经济
，而且还要通过减税来减少政府开支 、压缩政府规模
、减少国家对经济生活的干预”(里根，1991)。

(二)美国的财政赤字和高利率
。

以“里根经济学 ”为基础的 ，里根政府的经济政策取得了重大成就
，在里根总统的任期内，美国经济走出了“滞胀”。1980~1988年 ，美国经济增长率上升到3.3%
，失业率降到6%，平均通胀率大幅降低到4% 。但是 ，由于国防费用和社会福利费用的不断增加，里根政府关于削减联邦政府开支的计划没有能够实现
。1980年
，里根入主白宫时，美国私人部门的盈余和政府部门赤字尚能大体保持平衡 ，两者抵消仍能保持国际收支基本平衡
，其净储蓄额还能为政府的过度开支提供融资支持。1980年以后，美国私人部门的储蓄和投资持续缩小 ，政府支出不断扩大
，出现了巨额财政赤字 。1980年，美国的财政赤字为790亿美元 ，占GDP的比例为2.9%
。1985年
，里根总统第一届任期结束时，美国的财政赤字为2120亿美元 ，占GDP的比例为5.2%

在里根政府实施减税计划、刺激经济增长的同时
，美联储则通过实行紧缩性货币政策，提高利率 ，来抑制通货膨胀。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美国联邦储备委员会主席
，上任之初，他就连续三次提高利率 。当时 ，美国的官方利率达到两位数
，明显高于大多数工业化国家；市场利率高达20%左右，比主要发达国家大都高4个百分点
。

(三)美元持续升值与巨额贸易赤字。

美国巨额的财政赤字启动了“美元利率上升→美元升值→美国经常账户逆差扩大
”的过程 。美联储的高利率政策增加了美元对国外投资者的吸引力 ，大量海外资金流入美国
，导致美元持续 、大幅升值
。1979~1985年2月，美元与其他10个发达国家货币的比率上升了73% ，美元对这些国家的汇率甚至已经超过了布

雷顿森林体系瓦解前的水平。

美元升值使美国的贸易赤字进一步扩大 。1980年
，美国贸易赤字为150亿美元，1982年增加到360亿美元 ，1983年增加到670亿美元
，1984年增加到1130亿美元。巨额的贸易赤字使美国从1981年的拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成1985年的拥有1110亿美元负债的债务国
。在4年时间里就发生了高达2500亿美元财富的转移。到1986年末 ，美国对外净债务总额达2636亿美元，成为当时世界上最大的净债务国 。

对于美国的贸易赤字问题
，里根政府的经济顾问委员会认为，贸易赤字是过度投资的必然结果 ，而过度投资又是巨额预算赤字造成的
。著名经济学家马丁·费尔德斯坦当时担任里根经济顾问委员会主席
，他一再向里根解释，只减少贸易赤字
、不减少预算赤字不利于国民收支平衡和国民经济运行。但是 ，里根政府始终没有把削减预算赤字问题提到议事日程上来(保罗·沃克、行天丰雄
，1996) 。

1985年初，美元涨风席卷了整个国际货币市场 ，美元汇率已经达到了极端高价
。盛极必衰
，从1985年2月起，美元开始走低。由于美元是主要国际储备货币和贸易计价货币 ，从某种意义上讲
，美元的贬值过程也就是非美元货币的升值过程 。因此，也是从1985年2月起 ，世界主要国家的非美元货币都出现了不同程度的升值，日元对美元的双边汇率也开始走强
，并从此进入了一个持续升值的通道，后来的“广场协议”只是加快了日元的升值进程
。

(四)美国贸易保护主义抬头。

受日益扩大的贸易赤字和出口衰退的影响 ，美日之间的贸易摩擦升级 。1985年初
，美国国会通过了《美日贸易决议案》和《紧急贸易及促进出口法案》，提出凡对美出口超过从美进口额65%的国家 ，将对其进口产品一律征收25%附加税
。日本首当其冲。1985年9月
，里根总统首次援引《贸易法》301条款，授权对日本进行贸易报复 。

(五)“国际经济协调 ”和詹姆斯·贝克。

“国际经济协调
”是指在无法保证协调参与国福利最大化的前提下 ，通过各国财政和货币政策
，尤其是汇率政策合作，寻求最佳政策组合 ，以提高参与国的福利水平
。1973年以前
，在布雷顿森林体系下，西方主要国家实行本币与美元挂钩的固定汇率制度 ，国际货币基金组织负责协调双边汇率问题。布雷顿森林体系解体后，从1976年起
，在牙买加体系下，西方主要国家的经济协调 ，尤其是多边汇率政策协调
，主要通过七国首脑会议或七国财长会议的形式进行 。

1975年，在法国朗布依埃举行的第一次七国首脑会议 ，标志着以大国会议方式进行国际经济协调的开始
，不过，这次会议主要强调各国内部事务管理的重要性 ，没有讨论国际经济协调问题.1978年的德国波恩会议
，第一次提出，七国政府应该联合行动 ，共同实行扩张性的财政政策和货币政策
，带动世界经济复苏
。这次会议是国际经济协调的真正开端。1982年，法国凡尔赛会议建立了包括美国 、英国
、德国、法国和日本财政部长和中央银行行长参加的五国财长会议制度 。1986年 ，加拿大和意大利加入，成为七国财长会议
。其中 “广场会议”是汇率政策协调的典型例子；1987年的“卢浮宫会议 ”增加了包括利率 、经济增长速度、失业率等在内的有关宏观经济指标内容
，成为利率政策协调的一个典型例子。 1985年初，詹姆斯·贝克成为第二任里根政府的财政部长 。他是一个强硬
、务实的政治家 ，主张采取实用性贸易政策来解决美国的国际收支问题
。为了降低美

元汇率
，减少美国经常项目逆差，他要求召开五国财长会议 ，并提出了就多边汇率问题进行联合行动的“国际经济协调新措施
”。

(六)日本的1985年 。

在日本历史上
，尤其是在日本泡沫经济形成与破灭的过程中，1985年是一个具有特殊意义的年份 ，这一年日本发生了一系列足以影响日本历史、改变日本命运的大事
。“广场协议”和日元升值只是其中的一环。

1. 日本经济 、金融自由化和国际化的步伐加快 。二战后日本的经济和金融都曾带有浓厚的“封闭 ”和“管制
”色彩。20世纪70年代
，日本开始了经济
、金融自由化和国际化进程
。20世纪80年代，日本经济、金融自由化和国际化的步伐进一步加快。日本政府逐步放宽了利率限制 ，修订了《外汇与外贸管理法》
，开放了日本金融市场，并积极拓展日本银行海外业务 。1985年 ，日本政府发表了《关于金融自由化 、日元国际化的现状与展望》公告，揭开了日本经济
、金融全面自由化、国际化的序幕
。

2. 随着日本经济国际化步伐加快
，日本政治国际化进程也在加快。20世纪80年代以来，日本政府一直希望通过积极参与国际经济政策协调行动；扩大国际影响 、提升国际地位 ，实现其从“经济大国”走向“政治大国 ”的理想 。1983年
，中曾根康弘提出了日本的“大国思维战
”战略，并把对美关系作为这一战略的基石
。正是由于这个原因 ，在后来的“广场会议”和“卢浮宫会议 ”等国际经济政策协调中
，日本均成为美国最坚定的盟友。

3. 1985年前后，日本还酝酿着一场更深刻的变革 ，即日本的经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型
”转变 。从20世纪80年代初起
，国际社会要求日本开放国内市场
、改变出口导向型经济增长模式的呼声越来越高，美国舆论更是指责日本政府封闭市场 ，输出失业
。这些舆论给了日本政府以强烈的震慑。1985年
，日本《经济白皮书》指出：出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需 ，以缓和与国际社会的关系 。也就是说，1985年的日本
，同时面临着三个非常重大的战略转变：(1)由“管制经济”向“开放经济 ”的转变；(2)由“经济大国
”向“政治大国”的转变；(3)由“外需主导型经济 ”向“内需主导型经济
”的转变
。显而易见，如此重大而深刻的变革集中在同一个年份 ，本身就缩小了宏观政策的回旋空间。当内部均衡与外部均衡问题、国内经济目标与国外经济目标问题 、国内政策协调与国际政策协调等问题交织在一起时
，增加了宏观政策选择和调整的困难 。

(七)日本贸易盈余的积累。

1985年前后，在美国成为世界最大债务国的同时 ，日本成为世界最大的债权国
。与美国巨额贸易赤字形成鲜明对比的是日本贸易盈余的积累。从1964年开始
，日本出现了贸易盈余，并逐年扩大 ，由此引发了长期的日美贸易冲突 。1980年以后
，美国与日本的贸易差额进一步扩大，两国的贸易矛盾激化
、贸易摩擦升级
。1980年日本对美贸易顺差76.62亿美元 ，1985年为461.5亿美元
，5年时间增加了5倍。

(八)“中曾根主义” 。

1982年，中曾根康弘出任日本内阁首相
。1983年 ，他提出了日本的“大国

思维 ”战略，从此日本进入了“中曾根主义
”时代
，即通过积极参与国际经济协调，提升国际地位 ，改善国际形象
，以实现日本的政治大国理想。

早在1964年，日本加入西方“发达国家俱乐部”(经济合作与发展组织)时 ，日本政府就提出
，“日本只有争取成为与其经济实力相适应的政治大国，直接参与解决国际重大问题 ，才能更有效地保持和发展日本经济大国的地位
，才能真正成为世界大国 ” 。1983年和1984年，中曾根在七国首脑会议上反复强调 ，日本将加强宏观经济管理
，实现以内需为中心的稳定增长，维护世界经济自由贸易体制 ，通过加强经济政策协调，促进世界经济发展
。并通过稳定外汇价格
，扩大世界贸易。当时的国际舆论认为，“这些讲话均是从全球战略的角度阐述日本立场的 ，大国思维跃然其中
” 。

2、日本1990年危机的诱因是什么? 日经指数看跌期权在其中扮演了什么角色?

首先
，政府及政策部门决策失误与泡沫经济直接相关
。美国的高压迫使日元快速升值，与大幅降低利率一起诱发了金融资产泡沫的产生。而股市泡沫迅速膨胀之时 ，日本银行却一直采取观望态度
，直至1989年5月，才将维持了两年零三个月的超低利率提高 ，延误了使过热经济软着陆的时机 。之后日本银行连续五次加息
，至1990年8月，2.5%的再贴现率已提高至6.0% ，同时出台了土地融资的总量控制 、土地税制改革等严厉的紧缩政策
，最终刺破了泡沫。

其次，来自国际市场金融衍生商品的冲击 ，给日本证券市场带来了极大的破坏力
。日本于1984年实施了一系列金融自由化措施，放松政府管制
，开放了外国资本和国内资本的自由流动，为投机资本的入侵打开了大门。外国银行和证券公司运用诸如股指期货这一崭新的投资手法 ，与现货指数之间进行套利交易
，对大牛市的破灭起到釜底抽薪的作用 。

而高盛发明的“日经指数看跌期权”最终要了日本股市的命
。日经指数看跌期权做为一种权证很容易买卖，普通投资者交易时很方便 ，看空的力量大增。同时日本人沉迷在股价上扬的梦幻中
，认为股价怎么可能下降呢？所以日本保险公司、养老基金等在诱惑之下纷纷与高盛对赌，签订巨额对赌合同 。衍生品的交易使得泡沫加速破灭
。

最后 ，银行和投资者风险意识淡薄。1990至1991年
，日本证券公司
、银行丑闻频发，如野村、日兴等证券公司为大客户填补损失 ，富士 、东海银行等以假名义提取存款等欺诈事件
，严重影响了金融机构的信誉，动摇了投资者信心 。在大牛市面前 ，追逐资本增值的投机目的使投资者狂热地投入到股市，投资者信心过度膨胀
，风险意识薄弱
。

3
、日本1990年危机的有哪些前兆?可能的原因和经验教训是什么?

（1）危机前的征兆：

1985年的“广场协议 ”成为日本股市的一个重大转折点，日本股市由之前的经济发展和盈利推动转向估值提升。日本央行由于担心日元升值对经济的紧缩作用 ，采取了低利率的扩张政策
，结果导致日本国内货币供应明显增速，M2占GDP的比重逐年上升 。迅速增长的财富使广大投资人将大量资金投向了房地产市场和股市 ，催生了一轮波澜壮阔的牛市
，也为日后的泡沫破灭埋下了伏笔
。

在这一阶段，日本实际GDP仅增长17.19% ，但汇率升值了72.17%
，股市上

涨了456%，市场估值水平由20倍左右提升到70倍左右。

（2）经验教训：

a) 宏观政策的失误

1985年9月七国财长会议之后 ，日本一味迎合美国的需求
，放纵了银根，以刺激国内需求 ，降低居高不下的贸易收支盈余 。此外，由于80年代重建财政、减少财政赤字和减少国债发行量成为日本最优先的课题
，使得刺激经济的工具完全靠央行的再贴现率的下调。

b) 金融自由化的负面效应

随着日本金融自由化的推进，企业开始积极利用证券市场筹资 ，中小金融机构的经营环境恶化
。外汇市场的过早以及衍生工具的发展给资本市场带来了冲击
，国际投行与本国金融机构过度追求利益而忽视风险的监控与管理。

4 、日本1990年危机时美日政府和金融机构的态度如何,各采取了哪些措施?

1990年2月27日，日本财务省出台了限制房地产贷款的措施 ，由于市场对政府的限制措施将会损及地价的担心
，导致此后的股市下滑更为剧烈---戳破资产泡沫的利刺

日本央行并未意识到泡沫破灭，反而认为股市和地价仍会居高不下 ，日本经济依然过热
，因此在1990年8月将政策利率从5.25%急升至6.0% 。

1991年7月，日本央行将政策利率从6％下调至5.5％ ，同年12月财务省宣布废除对房地产贷款的限制措施
，但这些举措并未阻止股市走低和地价下滑
。

1992年2月，日本政府正式宣布经济将陷入衰退 ，日经指数当年3月跌破2万点大关，并在8月跌破1.5万关口。政府在随后几年都在大规模增加财政支出以刺激经济
，促进股市回稳 。同时，央行也阶段性降低政策利率 ，并在1995年 年9月降至0．5％
。

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